Informe de seguimiento - Renta 4 Bolsa FI a cierre de octubre de 2022

Renta 4 Bolsa FI se revaloriza un +9,2% en el mes de octubre dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en un -12,2%. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +84,21% que supone una rentabilidad anualizada de casi el +6,6%. La exposición a bolsa con la que terminamos el mes es del 96,5% muy similar al mes pasado. 

Las acciones que más y menos aportaron a la rentabilidad del fondo en octubre fueron:

La dispersión en el comportamiento de la cartera de acciones está siendo de las más elevadas que recordamos. Así, tenemos compañías con revalorizaciones superiores al 30% como Repsol y Bankinter o del 20% como Logista. Por el lado negativo, empresas como Fluidra, Befesa, Aperam o Rovi, sufren correcciones superiores al 40%. 

Los beneficios de Repsol van a prácticamente doblar este año, aunque quizás podamos discutir los beneficios de este año van a ser recurrentes o si los beneficios extraordinarios de 2022 no puedan ser extrapolables. Repsol, compañía cíclica y dependiente del precio de materias primas como el petróleo y el gas, en los últimos 10 años había obtenido un beneficio máximo de 2,1bn y este año va a ganar más de 5bn. También es cierto que tuvo pérdidas en 2019 y 2020, lo que refleja el carácter cíclico y volátil de sus resultados anuales y justifica que sea una compañía que sea valorada a unos ratios por debajo del otros sectores con mayor visibilidad y menor volatilidad de ingresos y beneficios. 

Históricamente ha cotizado a 9,5x PER, lo cual significa que con una capitalización bursátil actual de Repsol €20bn, el mercado considera que los beneficios de 2022 no son recurrentes. Si el precio de las materias primas que produce se mantuviese muchos años en los entornos actuales, podríamos decir que todavía le queda mucho margen de revalorización, pero prever cual va a ser el precio del petróleo o el gas dentro de 2 o 3 años es ciertamente difícil con la guerra entre Ucrania y Rusia todavía en curso. 

Renta 4 Bolsa FI mantiene un 5% de ponderación en Repsol y aunque no hemos reducido la exposición, a las valoraciones actuales ya no somos compradores como hace unos años/meses. 

En el caso de Bankinter, los beneficios van a crecer cerca del 30% este año apoyado en una mejora de los márgenes de intereses por la subida de tipos de interés. De mantenerse los tipos a los niveles actuales, es probable que los beneficios de Bankinter (al igual que la mayoría del sector bancario), vuelvan a incrementar a tasas de doble dígito alto lo que deje al banco obteniendo unos beneficios en récord histórico. Bankinter se valora a 10x PER en la actualidad, más o menos en línea con su valoración histórica. La clave por tanto en el comportamiento de Bankinter no es un re-rating, si no que los resultados anuales sigan su tendencia de crecimiento que justifique una mayor revalorización. 

Bankinter, al igual que todo el sector bancario, depende de un valor exógeno que ha lastrado los resultados del sector bancario la última década como son los niveles de tipos de interés, a lo que hay que añadir las exigencias regulatorias y la sensibilidad a la economía en términos de morosidad y provisiones. 

Renta 4 Bolsa FI mantiene un 2% de ponderación en Bankinter que prevemos mantener en la situación actual de mercado y valoración. 

Por otro lado, Fluidra es la compañía que más ha drenado al valor liquidativo del fondo por dos motivos fundamentalmente: valoración que incorporaba crecimientos no sostenibles y por otro lado reducción de expectativas de ventas y márgenes desde el segundo semestre de este año que es probable que se extienda a 2023. 

La generación de caja de 2022 va a ser casi nula, pero da la sensación de que el mercado quiere extrapolar los malos resultados en términos de caja de 2022 al futuro y es ahí donde creemos que el mercado no tiene razón. La poca o nula generación de caja del 2022 se explica casi íntegramente por el incremento del circulante por menores ventas y acumulación de inventario que va a suponer drenar 300 millones de euros. Para 2023, el circulante volverá a normalizarse al no tener que producir ni comprar productos que tienen en sus fábricas que no son perecederos y dar salida a los inventarios que tienen en la actualidad. Por tanto, la salida de caja por el circulante de 2022 creemos que se va a revertir íntegramente lo que va a dejar a Fluidra con un Free Cash Flow de esos 300 millones que, para una capitalización de 2,5bn supone que estamos comprando el flujo de caja de Fluidra al 12%. Una compañía como Fluidra con visibilidad y baja volatilidad de resultados por su 70% de exposición de sus ventas al mantenimiento y servicios al parque de piscinas actual, es razonable valorarla a 15x PER o 15x Free Cash Flow lo que resulta en una valoración de más de 25€/acción o €5bn de capitalización bursátil lo que deja un potencial del 100% de revalorización a los precios actuales en los próximos años. 

Renta 4 Bolsa tiene un 3% de ponderación en Fluidra en la actualidad y hemos adquirido más acciones en caídas durante los últimos meses y así incrementar el potencial de revalorización del fondo para los próximos años. 

Otra de las compañías que han corregido más en el año es Rovi. Los ingresos extraordinarios durante los dos años de pandemia hicieron que la acción se fuese por encima de los €70/acción y una valoración de más de €4bn gracias a reportar beneficios de casi €180M en los últimos 12 meses. 

Sin embargo, Rovi espera decrecimiento de doble dígito de las ventas a raíz del menor volumen esperado de vacunas COVID-19 en comparación con 2022, aunque mayores entre el +5%/+10% cuando lo comparemos con 2021. Esta guía supone que las ventas estarán por debajo de los €700M con poca visibilidad sobre el impacto en márgenes en este momento. La incertidumbre sobre el nuevo escenario de los ingresos de su acuerdo con Moderna post pandemia, ha hecho que la acción haya caído casi un 50%, dejando la valoración de la empresa a €2bn. 

Creemos que el nuevo escenario de Rovi supone que obtenga un beneficio de entre €120M y €150M por lo que la deja cotizando a 6% de FCFy sin deuda en el balance. El 23 de noviembre tendremos el día del inversor con el equipo directivo en el que esperamos lograr mayor visibilidad sobre el comportamiento de sus beneficios a partir del 2023. En cualquier caso, el suelo de valoración creemos que no está lejos de los niveles actuales por lo que Renta 4 Bolsa FI mantenemos una ponderación del 2,5% del patrimonio que posiblemente incrementemos bien porque la acción siga cayendo hacia nuestra valoración suelo, bien porque el nuevo marco operativo no sea tan negativo como parece en un primer momento. 

La caída de las acciones y valoraciones de las empresas que componen la cartera de Renta 4 Bolsa FI dejan a la mitad de la cartera cotizando por debajo de las 10x PER’23e (con los beneficios ya revisados a la baja en la mayoría de los casos) y rendimiento del flujo de caja libre de doble dígito, en las que incluimos: Repsol, Arcelor Mittal, Aperam, Gestamp, Applus, Grifols, Acerinox, CIE, Indra, Sacyr, Bankinter, FCC, CAF, Dominion, Logista o Fluidra. 

Renta 4 Bolsa FI mantiene una cartera de acciones españolas compuesta por empresas de mucha calidad que cumplen mayoritariamente nuestros criterios de elevados márgenes, visibilidad de ingresos, crecimiento a largo plazo, elevada generación de caja, ventajas competitivas y bajos o nulos niveles de endeudamiento. El cumplimiento de nuestros criterios de inversión nos permite capear el temporal con relativa tranquilidad a pesar de las fuertes caídas del precio de las acciones en algunos casos. 

Los inversores llevamos un 2022 ciertamente frustrante con el comportamiento de los mercados financieros y de nuestras inversiones. A las caídas de las bolsas se ha unido la mayor caída en rentabilidad de la renta fija desde los años 70 debido a la fuerte subida de los tipos de interés en tan solo 9 meses. 

Más allá de la volatilidad y posibles correcciones adicionales que podamos tener por el escenario de desaceleración e incluso recesión en los próximos meses, la adquisición de activos de renta variable en las valoraciones actuales ha resultado en elevados retornos a horizontes temporales de 3-5 años. Es imprescindible tener paciencia y ser disciplinado en la actualidad, para no dejarse llevar por emociones que dilapiden los rendimientos de nuestros ahorros en el peor momento. 

El principal motivo de las abultadas caídas de los mercados de renta variable y renta fija en 2022 se justifican por la elevada inflación y consiguiente subida de tipos de interés que ha generado una revaluación de todos los activos de los mercados financieros al nuevo escenario de tipos. Es condición necesaria que los mercados de renta fija se estabilicen para que el mercado pueda digerir con mayor visibilidad el nuevo punto de equilibrio en la valoración de los activos, lo que ineludiblemente significa: la necesidad de observar datos de inflación más moderados. 

Siendo sinceros, aún no hemos visto que ocurra ninguno de estos dos eventos, sin embargo, cada semana que pasa, nos acerca al dato de pico de inflación de este ciclo que desencadene la normalización en el comportamiento de los activos y consiguientes revalorizaciones. 

La segunda derivada, sin embargo, es el deterioro económico que se vislumbra en los próximos meses que hará que los márgenes y los beneficios sean revisados a la baja sin visibilidad suficiente para conocer la duración e intensidad del deterioro. 

Somos conscientes que, en los próximos trimestres, las compañías deberían presentar ralentización de las ventas por la asociación de las mismas a una recesión económica, y también empeoramiento de los márgenes corporativos, que son difíciles de mantener con la presión existente sobre los costes no solo de materiales y energéticos, sino también sobre los costes laborales. 

La realidad objetiva es que la re-preciación de los activos por la subida de tipos de interés y expectativas de recesión el próximo año, deja a la bolsa española a 10x PER’23e que son valoraciones muy bajas. Si hay recesión o no, y la intensidad y duración de la misma, no lo sabemos, y en todo caso, después de las recesiones vienen los periodos de expansión económica con la mejora de los beneficios y el encarecimiento de los activos. Así ha sido durante más de un siglo, y no va a cambiar ahora. 

2022 nos vuelve a recordar que la inversión en renta variable y también en renta fija, debe tener un horizonte temporal de al menos 3-5 años, para obtener las rentabilidades que se le suponen y nos han ofrecido en más de 100 años de historia. 

Actualmente la bolsa española está cotizando con un 30% de descuento a su valoración histórica (10x PER actual vs. 13x PER histórico), lo cual significa que cuando se normalicen las valoraciones, añadiendo el dividendo del 4,5% anual y sin tener que esperar que los beneficios empresariales crezcan los próximos 3-5 años. La bolsa española debería aportar entre un +40% y un +50% a 3 y 5 años respectivamente. O lo que es lo mismo, rentabilidad anualizada de doble dígito.

Javier Galán Parrado
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