Informe de seguimiento - Renta 4 Valor Europa FI a cierre de octubre de 2022

Renta 4 Valor Europa FI se revaloriza un +5,9% en el mes de octubre dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en un -17,9%. La rentabilidad acumulada en los últimos 10 años es de +91,13% que supone una rentabilidad anualizada de casi el +7%. La exposición a bolsa con la que terminamos el mes es del 96,1% muy similar al mes pasado. 

Las acciones que más y menos aportaron a la rentabilidad del fondo en octubre fueron:

La presentación de resultados está siendo muy desigual y generando mucha más volatilidad de lo habitual, lo que hemos aprovechado para compensar los pesos de las empresas en cartera a los pesos deseados, acumulando en muchas de las empresas que han defraudado en la presentación de resultados como Adidas, Givaudan, Reckitt, ASML, L’Oreal, Eurofins, Atlas Copco, Epiroc o Alphabet, y reduciendo en aquellas que han tenido una reacción muy positiva a los mismos como en el caso de: Deutsche Post, Novartis, Sanofi, Symrise, Linde, Air Liquide, Verallia, Airbus o TotalEnergies. 

En general, las tesis de inversión en las compañías de las que somos accionistas no han cambiado a pesar de que se pueda observar cierta ralentización del crecimiento de las ventas o cautela en los márgenes esperados en alguna de ellas mientras dura la crisis energética, los problemas en la cadena de suministros y una posible recesión en los próximos meses. 

Sin embargo, el de-rating de algunas compañías está siendo en algún caso injustificable, como por ejemplo que Lanxess y Eurofins coticen con un descuento de casi el 60% a su mediana de valoración de 10 años; que Smurfit Kappa y Deutsche Post coticen a valoraciones un 50% más bajas a su mediana de valoración de 10 años; Sonova, Adidas, ABInbev, Alphabet o Bureau Veritas tienen descuentos del 40%; Kerry, Amadeus o EssilorLuxottica del 30%; ASML, Pernod Ricard o Air Liquide del 20%. En los siguientes gráficos se observa bastante bien a lo que hago referencia en algunas de las empresas mencionadas.

Los inversores llevamos un 2022 ciertamente frustrante con el comportamiento de los mercados financieros y de nuestras inversiones. A las caídas de las bolsas se ha unido la mayor caída en rentabilidad de la renta fija desde los años 70 debido a la fuerte subida de los tipos de interés en tan solo 9 meses. 

Desde hace unas semanas comenzamos a señalar las bajísimas valoraciones de la renta variable europea particularmente a 10x PER, e incluso la renta variable estadounidense comienza a valorarse a ratios muy razonables de 15x PER que si excluimos las FANMG se queda a 13x PER. 

Más allá de la volatilidad y posibles correcciones adicionales que podamos tener por el escenario de desaceleración e incluso recesión en los próximos meses, la adquisición de activos de renta variable en las valoraciones actuales ha resultado en elevados retornos a horizontes temporales de 3-5 años. Es imprescindible tener paciencia y ser disciplinado en la actualidad, para no dejarse llevar por emociones que dilapiden los rendimientos de nuestros ahorros en el peor momento.

El principal motivo de las abultadas caídas de los mercados de renta variable y renta fija en 2022 se justifican por la elevada inflación y consiguiente subida de tipos de interés que ha generado una revaluación de todos los activos de los mercados financieros al nuevo escenario de tipos. Es condición necesaria que los mercados de renta fija se estabilicen para que el mercado pueda digerir con mayor visibilidad el nuevo punto de equilibrio en la valoración de los activos, lo que ineludiblemente significa: la necesidad de observar datos de inflación más moderados. 

Siendo sinceros, aún no hemos visto que ocurra ninguno de estos dos eventos, sin embargo, cada semana que pasa, nos acerca al dato de pico de inflación de este ciclo que desencadene la normalización en el comportamiento de los activos y consiguientes revalorizaciones. 

La segunda derivada, sin embargo, es el deterioro económico que se vislumbra en los próximos meses que hará que los márgenes y los beneficios sean revisados a la baja sin visibilidad suficiente para conocer la duración e intensidad del deterioro. 

2022 sigue mostrando crecimientos de los beneficios de las compañías apoyados por la fortaleza del consumo privado y la inversión, pero, sería ingenuo pensar que la economía global y europea no va a mostrar una desaceleración acusada los próximos trimestres, con riesgos evidentes de entrar en recesión. 

Somos conscientes que, en los próximos trimestres, las compañías deberían presentar ralentización de las ventas por la asociación de las mismas a una recesión económica, y también empeoramiento de los márgenes corporativos, que son difíciles de mantener con la presión existente sobre los costes no solo de materiales y energéticos, sino también sobre los costes laborales. 

Durante los últimos 12 meses, la inflación ha contribuido positivamente a la rentabilidad de las empresas, ya que el fuerte poder de fijación de precios les ha permitido trasladar los crecientes costes, a los precios de sus productos y servicios. Sin embargo, a medida que la demanda se debilita, este poder de fijación de precios es probable que disminuya, dejando a las empresas con menores márgenes y menores beneficios. 

Este escenario de reducción de los beneficios para el 2023 aunque no está reflejado todavía en las expectativas de beneficios, la caída de las bolsas y su abaratamiento, sugiere que una gran parte de lo peor está descontada en las valoraciones actuales. 

El análisis de los ciclos bursátiles históricos, nos indica que los mercados de renta variable tienden a tocar fondo unos meses antes de que las revisiones de beneficios alcancen su punto más bajo. Esta bajada de expectativas junto a las bajas valoraciones, debería servir de punto de inflexión para retomar la tendencia positiva de los mercados cuando se produzcan. 

Pero como nadie tenemos una bola de cristal y el mercado con un horizonte temporal de 5 meses es absolutamente impredecible, es más que razonable empezar a fortalecer nuestra inversión en renta variable si queremos obtener retornos de doble dígito anualizado los próximos 3-5 años. La realidad objetiva es que Europa está a 10x PER que son valoraciones muy bajas e infravalora el activo en cuestión. Si hay recesión o no, y la intensidad y duración de la misma, no lo sabemos y en todo caso, después de las recesiones vienen los periodos de expansión económica con la mejora de los beneficios y el encarecimiento de los activos. Así ha sido durante más de un siglo, y no va a cambiar ahora. 

2022 nos vuelve a recordar que la inversión en renta variable y también en renta fija, debe tener un horizonte temporal de al menos 3-5 años, para obtener las rentabilidades que se le suponen y nos han ofrecido en más de 100 años de historia.

No tener este horizonte temporal y vender asustado por las pobres rentabilidades en un periodo negativo de rentabilidades y de malas noticias o elevada percepción del riesgo, nos genera vender en un mal momento, consolidar las pérdidas y no dejar trabajar a la capitalización compuesta. 

Siempre va a haber riesgos, y éstos son los que generan las mejores oportunidades para generar riqueza en el largo plazo. Cuando la percepción del riesgo es elevada, los mercados se abaratan (de-rating), por lo que son los mejores momentos para comprar los activos financieros a valoraciones bajas y beneficiarse del crecimiento económico posterior y de la normalización de las valoraciones. 

Actualmente la bolsa europea está cotizando con un 30% de descuento a su valoración histórica (10x PER actual vs. 14x PER histórico), lo cual significa que cuando se normalicen las valoraciones, añadiendo el dividendo del 4% anual actual y sin tener que esperar que los beneficios empresariales crezcan los próximos 3-5 años. Las bolsas europeas nos deberían aportar entre un +40% y un +50% a 3 y 5 años respectivamente. O lo que es lo mismo, rentabilidad anualizada de doble dígito.  

Javier Galán Parrado
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