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La Fed ante unas bolsas en máximos

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
18 marzo 2019

De todos los factores que han podido jugar a favor del extraordinario comportamiento de las Bolsas globales este primer trimestre de 2019, sin duda el más importante, el auténtico "game changer", ha sido el giro dado por la Reserva Federal americana. La Fed no es solo el Banco central americano, es además, en cierta forma, el Banco central global, y sus líneas de actuación condicionan a los restantes Bancos centrales, con la única excepción, tal vez, del Banco de Japón, que puede permitirse una política relativamente independiente.

Es cierto que los macro estímulos puestos en marcha por el Gobierno chino y el People's Bank of China (PBoC) y ratificados la semana pasada en la reunión de la Asamblea Nacional Popular del Partido Comunista chino, han tenido un impacto muy positivo en las Bolsas, al poner de manifiesto la determinación de las autoridades chinas de no dejar caer su ritmo de crecimiento por debajo del 6%. Es cierto también que los avances en el acuerdo comercial entre EE.UU. y China, debidamente tuiteados por Trump y jaleados por su economista y propagandista de cabecera, Larry Kudlow, han estimulado a los inversores, independientemente de que el acuerdo sea finalmente bueno o malo. Es, por último, cierto también que la mayor tranquilidad en Europa, siempre ayudada por los buenos oficios del BCE, que ha asegurado la liquidez de la zona rescatando el viejo instrumento de los LTRO y poniendo en marcha la tercera ronda de financiación a la banca, para asegurar que no habrá ningún episodio traumático en el siempre delicado equilibrio financiero del viejo continente.

Pero siendo todo esto cierto, lo que de verdad ha movido a los inversores, en particular a los norteamericanos, es el giro de la Fed. De hablar de tres o cuatro subidas de tipos de interés en el 2019 se ha pasado a decir que no habrá ninguna, e incluso a sugerir que el próximo movimiento será a la baja. Algunos analistas han puesto ya en circulación la idea de que la Fed podría estar contemplando poner en marcha, si fuese necesario, la fórmula de los tipos de interés nominales negativos que ha introducido en Europa el BCE.

Más allá de los tipos de interés, la Fed ha dejado claro que va a ralentizar o incluso a congelar su programa de reducción del balance, que inició en octubre de 2017. Los activos de la Fed alcanzaron 4,5 trillones de dólares (billones europeos) en su máximo en 2015, y se mantuvieron ahí hasta 2017, al ir renovando la Fed los activos que vencían. A finales de 2018 los activos eran del entorno de cuatro trillones, y Powell mostró en la rueda de prensa del 19 de diciembre su determinación a seguir reduciéndolos en la forma prevista, a cincuenta mil millones de dólares al mes. Era la fórmula del "piloto automático" que tan poco gustó a los mercados.

Pero claramente las turbulencias de las Bolsas en los últimos días de diciembre le hicieron cambiar de opinión. Pudo influir también, tal vez, el tuit de Trump urgiendo a la Fed de forma muy explícita a parar con su programa de reducción de cincuenta mil millones de dólares al mes de su balance. "Stop with the 50B's" era el texto literal de aquel tuit de Trump. Sin duda la reducción de balance de la Fed tiene tanta o más importancia que lo que haga la Fed con los tipos de interés. Lo mismo pasa en el caso del BCE, como se ha visto con la vuelta a los LTRO.

¿Qué significa todo esto? Que a las economías europea y americana (podríamos añadir también a la japonesa y a la china pero ambas tienen connotaciones muy singulares) les va a resultar muy difícil, tal vez imposible salir del modelo del "easy money" y de la liquidez y deuda creciente. Es fácil entrar en ese modelo, pero es difícil salir y ahora lo estamos comprobando de forma muy práctica en el caso de EE.UU. y de Europa. Lo que estamos viendo es que cuando la economía empieza a ir bien, como sucedía a principios de 2018, y cuando, en consecuencia los Bancos centrales empiezan a endurecer sus políticas monetarias, aunque sea de forma muy suave y gradual, la economía vuelve a flojear, y las Bolsas y mercados financieros entran en fase de turbulencias. Como los Bancos centrales no desean esas turbulencias, paran de inmediato la normalización monetaria y vuelven a las políticas acomodaticias, y las Bolsas lo celebran.

Podemos preguntarnos si esto es bueno o malo, es decir, si es bueno que no podamos revertir unas políticas que fueron concebidas como medidas de choque y por tanto transitorias. La respuesta de las Bolsas parece clara, ya que los inversores celebran la continuidad de los estímulos monetarios. Otra pregunta, algo más inquietante, es si la continuidad de los estímulos monetarios, convirtiéndolos en perpetuos, es sostenible. Los inversores parecen pensar que sí, ya que no muestran ninguna preocupación sobre el futuro. Pero pensar así puede ser un error.

Lo cierto es que, cuando parecía que las Bolsas iniciaban un periodo de corrección, tras las fuertes subidas de enero, febrero, y de la primera semana de marzo, las alzas han vuelto, y con gran fuerza, esta segunda semana de marzo. El S&P ha subido un 2,9% en la semana, el Nasdaq el 3,8%, el Eurostoxx el 3,1%, el Ibex el 2,3%, el Nikkei el 2%, y el MSCI Emerging Markets en dólares el 2,6%. A nivel técnico el S&P ha roto la barrera de los 2.800 puntos, con la que no había podido en varios intentos anteriores, y las grandes tecnológicas han sido las principales impulsoras de las subidas, a excepción de Facebook.

Ha habido datos macro que han ayudado, como las buenas ventas minoristas de enero en EE.UU. publicadas el lunes pasado o las buenas ventas minoristas de febrero en China publicadas el jueves. Pero también ha habido datos negativos como el ritmo de crecimiento de la producción industrial china de enero y febrero, que ha sido el más bajo desde 2009, y algunos indicadores industriales igualmente pobres en Alemania. No ha habido ningún avance significativo, que se sepa, en las conversaciones comerciales con China, en las que el representante norteamericano, Robert Lighthizer, cumple el difícil papel de tratar de cerrar, como sea, algún tipo de documento que permita a Trump presentarse de nuevo como un hábil negociador. Y en resultados tampoco ha habido ninguno que realmente haya sorprendido positivamente. Las empresas están sabiendo sortear bien la desaceleración global, como demuestran las cifras de Inditex, pero en general sus cifras demuestran lo difícil que va a ser ganar dinero en un entorno de bajo crecimiento como el que se prevé.

Si queremos encontrar la clave de las subidas de esta última semana tenemos que mirar, más bien, a los mercados de bonos. El bono americano a diez años (T bond) que hace tan solo un año inquietaba porque su tipo estaba por encima del 3%, cerró el pasado viernes a un tipo del 2,59% y la opinión general es que veremos un tipo de interés aún más bajo en los próximos meses. En Europa, el bono del Tesoro alemán a diez años (bund) cerró el viernes a un tipo del 0,084% y hay ya analistas de prestigio que apuestan porque veremos de nuevo el bund a tipos nominales negativos en los próximos meses. El argumento principal para invertir en acciones son, precisamente, esos tipos de interés. La idea es que aunque el retorno de las acciones sea en el futuro menor que el de la última década, en todo caso seguirá siendo un retorno bastante mejor que el de los bonos del Tesoro.

Otra forma de verlo sería que los bonos nos están lanzando un mensaje muy claro de bajo crecimiento económico en los próximos años, y, en esa economía "low", en principio las acciones no deberían ser muy atractivas. Pero nos movemos en un mundo de valoraciones comparativas y lo que al parecer piensan los inversores es que si los Bancos centrales van a seguir lanzando dinero barato a la economía, las acciones se comportarán mejor que los bonos.

En este contexto la cita fundamental de la semana que viene es la reunión de la Fed, quedando muy en segundo plano los resultados (BMW, Nike...) y las restantes noticias económicas como la encuesta ZEW alemana, la encuesta de la Fed de Filadelfia o los PMIs compuestos de marzo de la zona euro y de EE.UU. que se publican el viernes. Lo que se espera es que la Fed confirme su giro radical hacia una política monetaria acomodaticia, y lo normal es que la Fed cumpla el guion. Pero si alguien puede sorprender es la Fed, cuya independencia ha quedado algo cuestionada tras plegarse a los tuits de Trump. No es lo normal, pero si la Fed hace algún guiño, por pequeño que sea, a la posibilidad de nuevas subidas de tipos o de nuevas reducciones de su balance, nos tememos que las Bolsas, sobre todo las americanas, no lo tomen demasiado bien.

Otra pregunta clave de cara a la continuidad de las alzas es si las tecnológicas, que han liderado el movimiento alcista la semana pasada, van a ser capaces de mantener sus subidas. La respuesta simple sería que sí, ya que no hay ningún motivo a la vista que pueda inquietar a estos gigantes. Pero lo sucedido en Facebook es un aviso para navegantes. En pocos días Facebook ha sufrido la fuga de dos ejecutivos clave, el anuncio de una investigación del Departamento de Justicia americano sobre la comercialización de datos de los miembros de la red social, y la polémica por la retransmisión en directo del atentado de Nueva Zelanda. Las grandes tecnológicas están sujetas a un escrutinio muy severo y propuestas como la de la candidata demócrata a la presidencia americana Elizabeth Warren, de dividir a las grandes tecnológicas para evitar que abusen de su dominio del mercado, serán cada vez más habituales. En la misma línea esta semana pasada Spotify denunciaba ante la Comisión Europea a Apple por presuntas malas prácticas en su App Store.

Seguimos pensando que lo más prudente es ir haciendo liquidez a medida que suban los precios, y permanecer con paciencia al lado del mercado, sin entrar, hasta que se clarifique el entorno de crecimiento y de tipos. Pero al hacer esta recomendación somos muy conscientes de las altas probabilidades de equivocarnos que tenemos, al menos en el corto plazo, dado el renovado apetito por el riesgo de los inversores, que puede seguir empujando las cotizaciones.


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