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Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI -3,1% en noviembre 2018

DAVID CABEZA JAREÑO , Gestor de Fondos
06 diciembre 2018
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Renta 4 Small Caps Euro FI ha caído un -3,1% en noviembre, que lleva la rentabilidad acumulada en 2018 al -15,0%. El Stoxx Small 200 cayó un 2,3% en noviembre, llevando la rentabilidad negativa al -10,1% en los que llevamos de 2018.

El fondo acaba noviembre con una exposición a renta variable del 96,9% y una cartera compuesta por 50 compañías. Durante el mes, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son MIPS, Trigano, Accel Group (consumo, líderes en su nicho, que han presentado resultados sólidos) o CAF, mientras las que más han drenado han sido OCI, Semapa, Lanxess y Aperam, pertenecientes a sectores químico y materias primas, que han sufrido más por su carácter cíclico. Respecto a los movimientos, hemos aprovechado las correcciones en algunas compañías que teníamos en el "radar" para introducirlas en cartera: Applus, Atento y Ence. Asimismo, hemos dado salida a Duerr (falta de visibilidad 4T18 y 2019).

Repasamos algunos valores en estos sectores más penalizados: Lanxess cotiza a 10x PER y 9% FCFy, 5,6x EV/EBITDA y sin deuda, múltiplos que no veíamos desde hace 10 años, momento en que Lanxess amplió capital, cambió al management y reestructuró la compañía. Nada que ver con su situación actual. El beneficio esperado para 2018 se ha revisado al alza en lo que llevamos de año, y aunque el esperado para 2019 ha sido revisado a la baja en el entorno del 10%, creemos que la corrección del 35% deja a la compañía con un potencial significativo a su valor intrínseco. Aperam por su parte ha caído desde máximos del año un -50% y el beneficio esperado para 2019 se ha revisado a la baja en un 20%, en una “tormenta perfecta” para la compañía. Cotiza <8x PER’19e, < 5x EV/EBITDA’19, FCFy >14% y a <1x DN/EBITDA. Creemos que se trata de otra sobrerreacción del mercado.

Trigano por su parte publicó resultados 2018 (su año fiscal acaba en septiembre) que mostraron fortaleza tanto en la parte alta de la cuenta de resultados, mejora de márgenes (mg EBIT 9,9% vs. 8,7% el año anterior) y generación de caja libre (109m EUR). La guía que dio para el mercado de autocaravanas en 2019 (+5/+10%, crecimiento secular gracias a cambios sociodemográficos, donde Trigano es líder con 32% de cuota de mercado en Europa), junto con indicaciones de continuidad en mejora operativa (generación de sinergias de la adquisición de Adriá en 2017, mejoras de productividad) y mejora de FCF (reducción de Capex a niveles normalizados y mejora del circulante), nos hacen seguir positivos en un valor que a nuestro juicio ha sido excesivamente castigado por su carácter cíclico. Cotiza a PER 19e de <9x (vs.14-15x en últimos 5y), FCF yield 19e c.10%, balance saneado (caja neta en 2019) y ROCEs >20%.

Applus (1,1% del NAV) ha corregido más de un 15% desde máximos post-resultados 3T18 (12,5 a 10,5 EUR/acción, nivel en el hemos construido la posición). La mejora paulatina en su negocio de oil&gas (a pesar de la corrección del precio del crudo, partimos de niveles de Capex muy bajos en las integradas), junto al sólido comportamiento de Idiada (beneficiado de una mayor regulación en el sector autos) y resto de negocios (concesiones de inspección de autos), se deberían traducir en una mejora del momento de resultados en próximos trimestres. Esto, unido a la valoración atractiva (cotizando FCF yield a 13-14x PER vs. 20x comparables de Testing & Inspection, y FCF yield normalizado del 10%), nos han llevado a incorporar la compañía a la cartera.

Atento (0,8% del NAV) es un proveedor de servicios de gestión de relaciones con el cliente y subcontratación de procesos empresariales (CRM BPO) en varios sectores (telecomunicaciones, servicios financieros, medios, salud, retail, gestión pública), con actividades principalmente en Latinoamérica y España. Comparable a Teleperformance (también en cartera), capitaliza 350m USD y el 65,6% está en manos de Bain Capital. Cotiza a <7x PER 19e vs. 13-14x de comparables y 11-12x de media histórica, 12% FCF yield 19e.

Ence (0,9% del NAV) ha corregido desde c.9 EUR/acción a 5,6 EUR/acción (-38%) en apenas mes y medio, pasando a cotizar a 4,4x EV/EBITDA 19e (desde 7,3x EV/EBITDA). La corrección obedece a una combinación de factores sectoriales (potencial caída en el precio de la pulpa) y de mercado (movimiento de cíclicas a defensivas). Creemos que la corrección es excesiva y ofrece una oportunidad de compra, atendiendo a los fundamentales de la industria (falta estructural de oferta relevante hasta 2s21) y de la propia Ence, que pretende elevar su EBITDA desde 290m EUR en 2018 a 550m EUR en 2023e (+13,6% CAGR 2018-23), con un FCF normalizado en 2023e de 445m EUR (30% FCFE yield).


Situación de mercados y perspectivas

Tras las caídas acumuladas en el año, somos cautelosamente optimistas para la renta variable europea de cara a 2019. Los principales apoyos son: crecimiento económico razonable (PIB en zona euro +1,7%/+1,9%) y beneficios 2019e +7/+9% vs. 2018. Valoraciones atractivas (PER 19e 12,5x, P/VC <1,6x, RPDe 4%) con descuento frente a su historia y con potencial de mejora de beneficios (-20% vs niveles previos a la crisis). Bajos niveles de endeudamiento, alta generación de caja. Un BCE en retirada muy gradual (tipos bajos todavía por bastante tiempo). Apoyo de mayor inversión empresarial y pública (niveles de capex en mínimos de los últimos 30 años), confianza empresarial y del consumidor en niveles razonables. Escenario propicio para ver un repunte de M&A con buenos balances y tipos de interés muy bajos.

Los principales riesgos son: aumento del proteccionismo, desaceleración brusca en China (30% de ventas UE provienen de emergentes), mayor inflación de la esperada (que aceleraría la subida de tipos), aumentos de costes (personal, materias primas) que lleven a estrechamiento de márgenes, riesgos políticos (Italia, Brexit...).

En nuestra opinión el mercado ya ha puesto en precio que los beneficios no van a crecer e incluso que pueden decrecer en una magnitud del entorno 10% desde los beneficios reportados en 2018 (que supone una caída del 15%-20% de los beneficios esperados para 2019). El escenario es suficientemente negativo, pero no contempla una recesión provocada por EEUU, China, Emergentes o Europa. En el caso de que asistamos a una recesión, los beneficios empresariales de media suelen corregir un 20% y además las bolsas suelen corregir más por el de-rating que supone estar en recesión. Es decir, en vez de valorar la renta variable a 15x PER como históricamente se ha valorado, el mercado en recesión suele valorarlo a niveles inferiores (10x-12x PER).

No esperamos una recesión en los próximos meses, aunque sí creemos que las expectativas de beneficios para 2019 cercanas a doble dígito parecen demasiado optimistas, por lo que habrá revisiones a la baja de los beneficios esperados y por tanto las valoraciones no son tan baratas como aparentan actualmente, aunque sí lo suficientemente baratas para que las bolsas nos ofrezcan retornos razonables en los próximos meses. Por otro lado, este escenario descrito creemos que va a contemplar incrementos de la volatilidad, por lo que la rentabilidad que se obtenga tiene que venir apoyada por dosis de paciencia y de cierta flexibilidad en la gestión.

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