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Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI -27,7% en el 1er trimestre de 2020

DAVID CABEZA JAREÑO , Gestor de Fondos
03 abril 2020


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Renta 4 Small Caps FI (clase R) obtiene una rentabilidad de -27,7% a cierre del primer trimestre 2020, ligeramente por debajo del Stoxx Europe Small 200 (-26,4%).

La situación que estamos viviendo es histórica y no tiene precedentes en los mercados financieros, con elevada incertidumbre sanitaria y medidas de confinamiento en las principales economías, que muy probablemente se traduzcan en la más rápida e intensa recesión global en los últimos 50 años. En la renta variable, las caídas en el trimestre se han situado entre el 20% y el 30% en Estados Unidos y Europa, concentradas en la segunda parte del trimestre.

Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del trimestre han sido Solaria, Blue Prism, Viscofan, MIPS e Innate Pharma. Las que nos han drenado más rentabilidad son Applus Services, Elis, IPCO, RHI Magnesita y CAF.

Respecto a movimientos, en el 1T20 hemos incorporado Shop Apotheke, UCB, Datalogic, Vitrolife, Corestate, CIE Automotive, Masmóvil Sdiptech, Faes Farma e Ipsen, aumentando el peso en sectores salud y tecnología. Asimismo, hemos dado salida a Ipsos, Grandvision, Deutz, LAR, Knorr Bremse, Verallia y Ence.

La cartera actual de Renta 4 Small Caps Euro FI está formada por 61 compañías, con las primeras 10 posiciones representando un 30% del patrimonio. El fondo sigue manteniendo su filosofía de inversión (calidad + valor). Más allá de la volatilidad y caídas en el valor liquidativo del fondo, la situación actual nos ha permitido fortalecer nuestra posición en empresas que seguirán creciendo los próximos años, bien posicionadas a nivel competitivo, con sólidos balances y buenos equipos directivos.

¿Qué hemos hecho en este escenario?

Hemos aumentado la exposición neta a renta variable desde el 92% de finales de 2019 al 98% actual, incrementando en marzo el peso de sector tecnológico, salud y consumo básico, que suponen conjuntamente c.46% de la cartera (21% salud, 16% tecnología y 9% consumo básico), con una sobreponderación frente a su peso en índices de small caps europeos (donde suponen c.25%, sumando el 10% de salud, 8% tecnología y 6% consumo básico).

Por un lado, hemos aumentado ponderación de compañías que ya teníamos, como Avast, UCB, Teleperformance, Almirall, Delivery Hero, Shop Apotheke. Y por otro, hemos incorporado compañías que teníamos en el radar y han llegado a puntos de compra con elevado margen de seguridad: Sdiptech (software para infraestructuras, 0,6% s/NAV), Faes (comprada a 12x PER 2021e, 0,8%), Ipsen (8x PER 2021e, 1,0%).

El peso en sector industrial y materiales asciende al 40%, en línea con su peso en índices de small caps europeos. Encontramos oportunidades en compañías industriales bien posicionadas en nichos de mercado, con buenos fundamentales, solidez financiera y resistencia a un escenario estresado (CAF, Corticeira Amorim, Interpump, Kion, Rentokil, Fluidra), donde creemos que la crisis del COVID tiene un impacto negativo, pero de carácter temporal, y habrá una vuelta progresiva a la normalidad en 2021-22. Dicho impacto negativo, en forma de salida de caja (o reducción del flujo de caja libre) representa un porcentaje limitado en el valor total de una empresa saneada, en nuestra opinión muy inferior a la corrección que ha sufrido (que asciende a c. 30-40%). Y en algunos casos, creemos que la empresa puede ver fortalecida su posición competitiva a medio-largo plazo gracias a la desaparición o debilitamiento de empresas competidoras. También vemos valor en compañías de materias primas, muy castigadas, en algunos casos entrando en territorio de "deep value", pero con sólidos balances y capacidad de generar caja libre incluso en estos escenarios (UPM, RHI Magnesita, Aperam, Acerinox, Altri).

Finalmente, estamos infraponderados en financieras, utilities, telecoms e inmobiliarias, donde tenemos presencia muy limitada a través de empresas a nuestro juicio infravaloradas y con buenos fundamentales (MasMovil, Solaria, Catalana Occidente, Corestate).




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¿Las small caps son más sensibles a una recesión?

Las small caps son normalmente percibidas como empresas vulnerables a una contracción macroeconómica. Esto es así a pesar del mejor comportamiento relativo en mercados bajistas en los últimos 25 años. En la situación actual, sin precedente histórico en lo que respecta a parón de la actividad, el impacto puede ser significativo, con caídas de ingresos y disrupciones en cadena de producción que pueden estresar los balances de las compañías. La caída superior al 30% en los principales índices de small caps europeos desde el inicio del coronavirus (20/1/20), es la segunda mayor intra-anual desde 1987, solo por detrás del -48% de la gran crisis financiera (el "sell-off" de tecnológicas en 2002 fue del 26%, y la caída de 2011 por miedo a hard-landing en China fue del 21%). Cuando ocurren este tipo de shocks, hay un proceso de ajuste de beneficios, pero en el caso del impacto del Covid-19 es muy difícil de evaluar.

Respecto al endeudamiento, la media de compañías Small & Mid Caps en Europa se sitúa en 1,5x DN/EBITDA, niveles razonables, y en línea con las Large CAps. En esta situación, la mayor parte de las compañías están ampliando sus líneas de crédito, para disponer de cash en caso de que el escenario se deteriore algún trimestre adicional.

Europa vs. USA. También es interesante ver el diferente comportamiento que están teniendo las small caps europeas frente a las estadounidenses en este escenario. En el caso europeo, apenas están teniendo un peor comportamiento frente a las Large Caps (en torno a 2-3 pp peor), frente a niveles muy superiores en Estados Unidos (-15% de diferencial). Algunos factores pueden explicar la diferencia: 1) las small caps europeas ya estaban relativamente baratas (la prima de las small caps estadounidenses frente a las large caps era muy superior a la situación en Europa); 2) el peso de los fondos pasivos de small caps, que en Estados Unidos suponen el 40% y en Europa solo el 5%.

Por último, también es interesante analizar el comportamiento de las small caps después de mercados bajistas (desde 1998 a 2018). De media, el mejor comportamiento asciende al 9% en los 12 meses siguientes, y al 25% en los 24 meses posteriores (con la magnitud del mejor comportamiento incrementándose a lo largo del tiempo). La conclusión es que, una vez percibido el punto de inflexión en el mercado, las small caps son un buen activo para invertir en la recuperación económica.



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Visión de mercados y Perspectivas

Los mercados están una vez más adelantándose al ciclo económico real. En este escenario, hay que vigilar 3 puntos clave: 1) mejora en la pandemia (menor velocidad de contagios, menor propagación del virus); 2) apoyo monetario y fiscal por parte de bancos centrales y gobiernos; 3) implicaciones en el crédito.

El coronavirus puede ser también el desencadenante de cambios significativos, con implicaciones a medio - largo plazo, tanto en la actuación de autoridades y gobiernos, como de ciudadanos y empresas. La recesión inminente está llevando a la política monetaria y fiscal hasta niveles que hace tiempo hubiéramos considerado impensables. Las posibles consecuencias de estas actuaciones son, entre otras, niveles de deuda difícilmente sostenibles (con la monetización como posible salida), apropiación por parte de algunos Estados de funciones sociales críticas, nacionalización de algunos sectores (compañías aéreas, por ejemplo), o centralización de actividades. Este nuevo régimen, teóricamente debería ser inflacionario en el medio-largo plazo. Quizá por este hecho hay que tomar cierta prudencia con las medidas de la Fed y de los restantes Bancos Centrales, por más necesarias e inevitables que sean, porque no garantizan la denominada recuperación en "V". Tras lo visto esta última década, no podemos pensar que la solución sea inyectar más dinero en el sistema.

En la parte económica, estamos teniendo la más rápida e intensa entrada en recesión global en los últimos 50 años, y la visibilidad del escenario económico es muy baja en estos momentos. Asumiendo una mejora paulatina en la pandemia, en los próximos trimestres podemos tener una rápida recuperación de parte de la producción, teniendo en cuenta lo dramática que ha sido la interrupción de la actividad a nivel global entre febrero y abril (estimaciones de PIB global 1H20 en -10%). No obstante, es posible asistir a una recuperación lenta y con problemas colaterales surgiendo. Por un lado, le irrupción del COVID-19 tiene un efecto en la economía parecido al de un desastre natural, con un impacto corto en el tiempo, y que normalmente lleva a un rebote rápido y suficientemente fuerte para recuperar la producción perdida. Pero en el caso del COVID, la magnitud y su impacto sin precedentes, las medidas de confinamiento en buena parte de Occidente, nos ha llevado a una recesión sincronizada global donde la recuperación de la producción perdida podría ser más costosa.

Otras cuestiones que se plantean en la "nueva normalidad" post epidemia, son los posibles cambios en los hábitos: mayor atención hacia lo relacionado con la salud, el bienestar y la seguridad y menor atención hacia lo superfluo. La tecnología va a ser todavía más importante y la transformación va a ser aún más disruptiva, lo cual es muy positivo a medio plazo, pero puede crear más presión en el corto plazo. Las posibles quiebras de compañías, los niveles resultantes de desempleo y la cautela de consumidores pesarán en la recuperación y por tanto en las condiciones para conceder créditos y crear demanda. En conclusión, la vuelta al nivel absoluto de PIB global pre-crisis COVID puede llevar más tiempo del deseado. En este contexto, las decisiones que van a tener que tomar los gobernantes entre riesgos sanitarios frente a coste económico en las próximas semanas/meses van a ser claves.

En el corto plazo, creemos que la renta variable seguirá bajo presión hasta que se materialicen los signos de estabilización en la curva de la evolución de la epidemia, y lo más probable es seguir asistiendo a una elevada volatilidad en la medida que siga la incertidumbre sobre la duración de aislamientos y, en consecuencia, sobre la profundidad de la recesión. Las preguntas a hacerse, una vez resuelta la crisis sanitaria, serían: 1) ¿Cómo de intensa va a ser la recuperación? (y, por tanto, cuáles serán los beneficios en 2021-22e) y 2) ¿Qué múltiplos pagará el mercado?, teniendo en cuenta la velocidad en la recuperación económica, posibilidad de segundas rondas de contagios en países "curados", tipos de interés, primas de riesgo (previsiblemente altas, por miedo a nuevos "cisnes negros"), y menor intensidad en M&A. En este escenario, cuesta pensar que los múltiplos superarán los múltiplos medios históricos (aunque los tipos sigan bajos durante un tiempo).

Una caída del PIB global 2020 del entorno del 1%-2% (con caídas del PIB del 5% en los países desarrollados compensados parcialmente con mejor comportamiento en emergentes), puede llevar a caídas de los beneficios de entre el -20%-40% de las empresas a nivel mundial. Es decir, desde una recesión normal (-20% de caída de los beneficios) hasta una contracción similar a la experimentada durante la Crisis Financiera Global de 2008-2009 (-40% de caída de los beneficios). La normalización esperada para 2021, debería suponer crecimientos de los beneficios en una magnitud similar a la caída de este año, que nos dejen al final de todo el trayecto (recesión + recuperación) a finales de 2021 con unos beneficios en torno a un 10/15% inferiores a los logrados en 2019. Dichos niveles supondrían, a precios actuales, en torno a 13x beneficios en el caso de Europa, y 15x en Estados Unidos, en ambos casos por debajo de su media histórica de largo plazo. Aunque es pronto aún, el mercado en algún momento del segundo semestre de este año, empezará a fijarse en las valoraciones de los beneficios post-recuperación, normalizados en 2021-22. Dichas valoraciones "normalizadas" dejan espacio para la mejora de los precios, tanto por mejora de los beneficios, como por mejora de los múltiplos pagados. De hecho, en los últimos 50 años, cuando las valoraciones han estado a los niveles actuales, los retornos a 12 y 24 meses han sido positivos en casi un 100% de los casos.

En cualquier caso, en el nuevo mundo "post coronavirus", la renta variable seguirá siendo un activo interesante donde invertir, teniendo en cuenta su capacidad para generar retornos atractivos y sostenibles en el medio y largo plazo. Dentro de ese escenario, seguimos sobreponderando empresas de calidad y crecimiento defensivo, bien gestionadas, inmersas en megatendencias, sólidas desde un punto de vista financiero, con elevada generación de caja y retornos sobre el capital empleado interesantes, que actualmente presentan valoraciones razonables. Las encontramos principalmente en sectores salud, consumo básico y tecnología.

Por otro lado, en el actual contexto, con menor liquidez y elevada volatilidad, se presentan dislocaciones y oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Surgen oportunidades en sectores cíclicos de calidad, que podrían repuntar con fuerza a medida que nos acercamos al pico de la pandemia. Empresas que actualmente están en territorio "Deep value", líderes en su sector, con buena situación financiera, y con fuerte sensibilidad en resultados a una rápida vuelta a la normalidad. Las encontramos principalmente en nichos industriales y materias primas.


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