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Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI -12,3% en 2018 a cierre de octubre

DAVID CABEZA JAREÑO , Gestor de Fondos
05 noviembre 2018
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Renta 4 Small Caps Euro FI ha caído un -10,0% en octubre, que lleva la rentabilidad acumulada en 2018 al -12,3%. El Stoxx Small 200 cayó un 7,2% en septiembre, llevando la rentabilidad negativa al -8,0% en lo que llevamos de 2018 (-8,7% en el Eurostoxx 50 y -11,5% en el Ibex 35).

Situación de mercados y perspectivas

Octubre 2018 ha sido el tercer peor mes de comportamiento bursátil desde la crisis financiera global. Los motivos son varios: preocupaciones sobre el crecimiento macro, desaceleración de la economía china e impacto de guerra comercial, aumento de tipos de interés en Estados Unidos, tensión geopolítica en Europa (Italia, Brexit), y diversos "profit warnings", llevando a correcciones severas en algunos sectores (especialmente sectores de crecimiento). En lo que llevamos de año en Europa, solo dos sectores están en positivo: petroleras (+8%), y salud (+2%). Los que peor se comportan: bancos (-22%), Autos (-20%) y Telecoms (-15%).

El comienzo de la temporada de publicación de resultados empresariales 3T18 tampoco está siendo bueno en Europa, provocando elevada volatilidad en las cotizaciones. La desaceleración económica junto a mayores costes de producción está llevando a "profit warnings" en algunos sectores. El problema no parece estar tanto en la cifra de ventas (60% de las compañías que han presentado hasta ahora lo han hecho en línea con lo esperado, con el resto igualmente repartidos en cifras por encima o por debajo), que crecen de media al 5,9%, como en resultados operativos. Las principales decepciones han estado centradas en autos (con impacto del WLTP a lo largo de la cadena de valor) y presiones en costes e inflación salarial en distintos sectores. En su última reunión, el BCE comentó presiones en costes están siendo más acusadas dentro de sectores con mayores niveles de utilización de capacidad y mercados laborales más tensionados. Energéticas y tecnológicas por el contrario están publicando cifras en general por encima de lo esperado. La reacción a resultados está siendo más volátil que en trimestres anteriores (un 30% de las compañías que han presentado han tenido una variación diaria por encima del +/-5% frente a la variación del MSCI, que compara con un 15% del 1T18 y un 8% del 2T18). Estas reacciones están provocando en algunos casos dislocaciones que estamos aprovechando para construir posiciones en algunas compañías de calidad. Compañías que han defraudado en ventas y beneficios (Fresenius, Philips, Atos) han caído más de un 10%, mientras compañías que habían sido castigadas antes de resultados han rebotado fuertemente tras mostrar signos de estabilización (Carrefour, H&M o Kion). En este contexto también se observan dislocaciones a nivel sectorial, por ejemplo, consumo básico vs. bonos, si atendemos a la correlación inversa del sector con las yields de los bonos desde 2005 (-0,97).

A nivel de valoración, el Stoxx 600 cotiza a PER 19e de 12,6x, cuando históricamente ha cotizado a PER 15x. La valoración es asimismo atractiva frente a la renta fija, siendo el diferencial del earnings yield (inverso del PER o EY) del 7%. Atendiendo a esto, una vuelta a múltiplos medios sin revisión a la baja de resultados llevaría a revalorizaciones de doble dígito en próximos meses (c.15-20%). Implícitamente se puede pensar que el mercado está descontando una caída del beneficio de las empresas europeas; en este caso, para que los beneficios caigan un 20% en 2019, nos tenemos que ir a un escenario como el de la crisis soberana de Europa en 2012 (en el que los beneficios cayeron un 18%) o a la recesión post crisis financiera de 2008-2009 en que los beneficios cayeron casi un 50%. La realidad, de momento, es que los beneficios no se están revisando significativamente a la baja. Si no tenemos una recesión en los próximos meses, creemos que la renta variable debería recuperar lo perdido en las últimas semanas, y de estar equivocados y desembocar en una desaceleración más acusada o incluso recesión, el mercado ha recorrido una parte importante del deterioro que acontecería. Vemos caídas actuales como oportunidad de compra, reconociendo que los mercados en el corto plazo necesitan un catalizador positivo que normalice la situación turbulenta actual en el que los inversores están incorporando numerosos riesgos. El peor escenario sería una contracción adicional de múltiplos (con aumento de primas de riesgo, si bien ya estamos en múltiplos un 20% por debajo de la media histórica en Europa) y a la vez una contracción significativa en los beneficios empresariales (desaceleración en ventas y estrechamiento en márgenes empresariales).

Comportamiento del fondo y posicionamiento

El fondo acaba septiembre con una exposición a renta variable del 97,0% y una cartera compuesta por 49 compañías. Durante el mes, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son AMG Advanced Metallurgical, Rovi, Catana, Genfit y Soitec, mientras las que más han drenado han sido DIA, Spie, Aperam y Dometic.

Respecto a los movimientos, hemos realizado algunos cambios, principalmente incorporaciones. Hemos dado salida a la alemana STO & Co. Hemos incorporado a la cartera a Rovi (en la ampliación de capital a 14,5 EUR/acc-), y aprovechado la volatilidad reciente para construir posiciones en valores como Viscofan (tras haber vendido a 58 EUR hace unos meses, hemos vuelto a construir posición a 48 EUR/acc.), Know It (Suecia, consultoría IT, crecimiento orgánico >10%, mejora en márgenes y ROCEs elevados a FCF yield c.8%), Interpump (industrial italiana, líder global en bombas de alta y muy alta presión y uno de los principales fabricantes de componentes hidráulicos, IPCO (petrolera sueca a PER 5x), Catana (Francia, barcos recreativos, cuenta con caja neta, cartera de pedidos creciendo al +40% y FCF yield 15%) y RIB Software (Alemania, software especializado para sector constructor e infraestructuras).

DIA (2,3% del NAV) es la posición que explica el peor comportamiento relativo del fondo frente a su índice de referencia en octubre. Fue incorporada al fondo en agosto como posición táctica, a un precio medio de 1,9 EUR/acción, donde establecíamos una hipotética valoración suelo, y con un cambio estratégico y/o accionarial en próximos meses como catalizador para aflorar el valor en la compañía. El 16-octubre DIA publicó un "profit warning", apuntando a EBITDA 2018 de 350-400m EUR (un 25% por debajo del consenso en ese momento), y suspendía el dividendo para 2019. Los principales factores que apunta DIA son: en Iberia, ventas desacelerándose (con un entorno competitivo difícil), que está impactando en margen bruto, así como Opex mayor (perecederos, gastos de personal), deteriorando el margen operativo; 2) en LatAm, impacto divisa y entorno competitivo en Brasil. Posteriormente, el 22-octubre emitió un comunicado a la CNMV con detalles sobre el ajuste de fondos propios de 56m EUR (vs. 70m EUR inicialmente estimados), principalmente explicado por sobreestimación de descuentos comerciales a recibir por parte de proveedores y registro en periodo distinto (2018 vs. 2017). Finalmente, el 30-octubre publicó resultados 3T18, con un formato diferente al habitual (solo cifras hasta EBITDA, con re-expresión de las cuentas 2017, y cifras afectadas por hiperinflación en Argentina), reiterando la guía facilitada dos semanas atrás, pero con una cifra de deuda de 1.400m EUR (superior a lo esperado). En la conferencia de resultados posterior, el nuevo CEO (Antonio Coto) comentó que la compañía está finalizando su plan de negocio para próximos años (fecha provisional Investors Day: 15/01/19), concentrando esfuerzos en España, con un plan dirigido a recuperación del negocio, mejora de la oferta y simplificación. En Argentina y Brasil mantendrán una postura más prudente, y pondrán énfasis en el corto plazo en una gestión eficiente del flujo de caja y en una reducción de los niveles de inversión. Asimismo, apuntó que se está considerando la venta de Clarel (belleza/higiene/hogar, con ventas 360m EUR en 2017 y margen EBITDA c.8%... activo rentable y diferenciado) y el cierre de tiendas no rentables. Desde el punto de vista financiero, comentó que están estudiando todas las opciones de refinanciación, y que en este contexto "DIA podría necesitar una estructura de capital diferente" (implícitamente no se descarta ampliación de capital).

Tras estos acontecimientos concluimos que: 1) en la parte operativa, la situación es negativa pero menos dramática de lo que parecía hace unas semanas; 2) en la parte financiera, los 1.4bn de deuda a sep-18 se deberían reducir a dic-18 (generación de EBITDA +70m EUR a punto medio del rango, posible reversión de WC acorde con estacionalidad... en 4T17 recuperaron 249m EUR y en 4T16 342m EUR, bajo Capex en 4T18e), que llevaría la cifra a 1.2-1.3bn EUR (que asumiendo 375m EUR de EBITDA llevaría a DN/EBITDA <3.5x), sin tener en cuenta posibles desinversiones. La renegociación con bancos y desinversión de activos serán clave en próximas semanas/meses... pero el mercado parece estar descontando una ampliación de capital. En valoración, a precios actuales se está descontando EV/ventas 19e 0,2x y EV/EBITDA 19e 4,5x, por debajo de múltiplos mínimos históricos de compañías de food retail europeas en situaciones estresadas. Creemos que la acción seguirá volátil en el corto plazo, pero también creemos que la compañía tiene un valor intrínseco muy superior al precio actual, y cuenta con palancas para aflorar valor y mejorar desde un punto de vista operativo y financiero.

Rovi (2,0% del NAV). Aprovechamos la ampliación de capital (realizada a 14,5 EUR/acción) para incorporar al fondo esta historia de crecimiento transformacional. Rovi es una compañía de especialidades farmacéuticas, verticalmente integrada, dedicada a la investigación, desarrollo, fabricación y comercialización de medicamentos, tanto propios como de terceros bajo licencia. La compañía comenzó a cotizar en diciembre 2007 y su principal accionista es la Familia Lopez Belmonte (c.63% del capital). ROVI acumula un amplio know how en el mercado de heparinas de bajo peso molecular (utilizadas como anticoagulante para prevenir y tratar la formación de trombos), que ha aprovechado para lanzar sus dos principales productos: 1) un producto propio (Bemiparina), lanzado en 1998; y 2) un biosimilar de Enoxaparina lanzado en 2017. Adicionalmente, y con la vista en el medio-largo plazo, el éxito de su tecnología ISM de liberación prolongada de medicamentos a través de inyectables supone otro elemento transformacional para la compañía. El primer candidato para validarla es Doria (para esquizofrenia, resultados esperados fase clínica III a finales de 2T19). Y si esta fase concluye con éxito, la tecnología podría tener otras aplicaciones (segundo candidato, Letrozol, para cáncer de mama, fase clínica I, resultados finales 2T19), o incluso licenciarse a terceros. La ampliación de capital permite acelerar el crecimiento en estas áreas, potenciando internacionalización y un mayor peso de producto propio (con el consecuente incremento de márgenes, apalancándose en su integración vertical y red de ventas), a la vez que aumenta el free float. Rovi nos parece una compañía de calidad, con visibilidad de la cuenta de resultados, buen posicionamiento competitivo, solidez financiera, buen management y potencial de creación de valor en próximos años (no recogido a nuestro juicio a precios actuales).

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