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Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI +8,4% en enero de 2019

DAVID CABEZA JAREÑO , Gestor de Fondos
05 febrero 2019

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Renta 4 Small Caps Euro FI
ha obtenido una rentabilidad del 8,4% en enero 2019, frente al 6,2% del Stoxx Europe 600 y el 7,9% del Stoxx Europe Small 200. En enero hemos visto una recuperación de los mercados de renta variable, después del colapso en activos de riesgo visto en el 4T18. Los principales apoyos han sido un cambio en el lenguaje de los bancos centrales (principalmente la FED), unos resultados empresariales que de momento no están defraudando significativamente y valoraciones que ya descuentan una aceleración brusca (PER 19e de Stoxx 600 en 12x, P/BV 1,5x rentabilidad por dividendo 4,1%, con descuento frente a media histórica).

Las compañías que más han aportado a la rentabilidad del primer mes del año han sido MIPS, AMG Advanced Metallurgical, Lanxess, Spie y Dometic. Las que nos han drenado más rentabilidad son Ambea, Elis y Orpea. Los movimientos más importantes de la cartera en el mes han sido la incorporación de Axel Springer (Alemania, medios de comunicación, clasificados online) y RHI Magnesita (Austria, proveedor líder mundial de material refractario). Hemos dado salida a ASM International, LAR España y Sonae Industria.

El posicionamiento de comienzo de año se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. En torno al 60% del fondo se mantiene invertido en compañías de alta calidad y características defensivas (CAF, Orpea, Rovi, Elis, Rentokil, Prosegur, Spie, Vidrala, Viscofan, Grandvision), y el 40% restante donde vemos una infravaloración evidente (AMG Advanced Metallurgical, Trigano, Melia Hotels, Lanxess, OCI, Acerinox, Kion). En el escenario actual, en una parte avanzada del ciclo, creemos que la elevada volatilidad de mercado puede crear dislocaciones y ofrecer interesantes oportunidades de compra para añadir valor. Vemos compañías de calidad a precios razonables, bien posicionados en sectores de crecimiento (salud, tecnología, consumo, infraestructuras, nichos industriales), con visibilidad de flujos de caja y buenos equipos directivos. Y al mismo tiempo vemos valor en compañías de sectores algo más cíclicos como materias primas, petroleras, autos o químicas. Resumimos a continuación la tesis de inversión de las incorporaciones de este mes:

Axel Springer (market cap: EUR 5.8bn) Compañía de medios de comunicación alemana, que ha realizado en los últimos años una muy buena transición a digital, de forma que actualmente el >80% del EBITDA proviene de actividades digitales, principalmente clasificados (trabajo, vivienda, autos) y marketing media, con crecimientos orgánicos cercanos a doble dígito, peso creciente en EBITDA, márgenes elevados (EBITDA mg.c.40%) y posición competitiva muy fuerte (número 1 o 2 en los segmentos/mercados en los que está presente). El resto se genera en contenidos / prensa / suscripción (die Welt, Bild, eMarketer, Business Insider), donde son capaces de defender la generación de caja. La generación de FCF es elevada (FCF/EBIT >60%), y el equipo directivo está alineado con accionistas y enfocado en creación de valor. Cotizando a PER 19e de 15x (vs. media de últimos 5 años de >20x), y FCF yield >7%, creemos que no recoge correctamente el crecimiento de la compañía, con descuento significativo frente a comparables de clasificados (ajustando por el negocio tradicional). Acumula un -20% desde enero 2018 (frente a revisión al alza de estimaciones), un peor comportamiento relativo del 35% frente a comparables.

RHI Magnesita (market cap: GBP 2.0bn). Proveedor líder mundial de material refractario, productos, sistemas y soluciones que son indispensables para procesos industriales a altas temperaturas (>1200 grados C) en muchas industrias (acero, cemento, vidrio). Es el resultado de la fusión de Magnesita (líder en USA) y RHI (líder en Europa), que le lleva a ser líder mundial con un 15% del mercado mundial (pero >50% en USA, UE y LatAm) en una industria muy fragmentada donde podrían seguir creando valor consolidando el sector. Es el único player global (el resto son o bien regionales, o bien enfocados a un solo producto). Están en la parte de mayor valor añadido en el sector del acero (ROCE ->17%), prácticamente cualquier planta de acero fuera de China es cliente suyo (Arcelor, Glencore, etc.). Demanda visible, el material es crítico para muchos procesos industriales, pero su coste es mínimo en comparación con el total de COGS de esas industrias (3% para acereras y 0.2% para el resto). Está integrada verticalmente, muy diversificada por cliente (>10.000 clientes) y geografía (70 oficinas de ventas). Historia de mejora de márgenes operativos, con integración vertical y potencial de aumentar la eficiencia (posibilidad de 50m EUR de sinergias adicionales a los 100m EUR  ya anunciados para 2020) y de sostener los márgenes a lo largo del ciclo (incluso en 2008/2009 fueron capaces de mantener márgenes). Asumiendo un FCF normalizado de 240m GPB cotiza a 12% FCF yield, <8x EV/EBIT 2019e (vs.comparables a 12x), con VT consenso en 55 GBp/acc. (+35%).


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