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Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI: +14,8% en 2019 (+2,2% en septiembre)

DAVID CABEZA JAREÑO , Gestor de Fondos
03 octubre 2019

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Renta 4 Small Caps FI se revaloriza en el año un 14,8% a cierre del 3T19, tras haber subido un 2,2% en septiembre. El fondo acaba el trimestre con una exposición a renta variable del 92% (en línea con cierre de agosto) y una cartera compuesta por 52 valores. El movimiento más destacable del mes de septiembre ha sido la recuperación de las tires después de su desplome durante los últimos meses, que ha provocado una rotación sectorial desde compañías defensivas y de crecimiento hacia los sectores más cíclicos (más baratos en términos de valoración).

En septiembre, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son Atento, Spie, AMG, OCI y Ontex, mientras las que más han drenado han sido Trigano, RHI Magnesita, Rovi y Meliá. Respecto a principales movimientos, en este último mes hemos dado salida a Buzzi Unicem, tras el buen comportamiento (+40% en 2019) y su menor potencial a nuestra valoración intrínseca. Y hemos dado entrada a 3 compañías: Knorr Bremse, Novozymes (de elevada calidad, líderes mundiales en sus nichos de mercado, a precios razonables), y LAR España (con elevado descuento frente a su valoración intrínseca y posibles catalizadores para que se reduzca dicho descuento).

* Knorr Bremse (Alemania, market cap 14bn EUR, 1,7% s/NAV). Compañía familiar (Heinz-Hermann tienen un 70%), es líder mundial en sistemas de frenado para trenes y vehículos comerciales, donde tienen cuotas de mercado mundiales de 50% y 35% respectivamente (vs.15% y 23% de su inmediato competidor). Balanceado entre las dos divisiones (50% trenes / 50% vehículos comerciales, en ventas y EBITDA), el 35-40% de las ventas son "aftermarket" y tiene un mix geográfico bastante equilibrado (50% Europa, 23% América y 27% Asia). Con elevados márgenes (18% mg EBITDA), el crecimiento anual de las ventas en el periodo 1989-2017 ha sido del 10%, con 2/3 orgánico y 1/3 inorgánico. Opera en segmentos con elevadas barreras de entrada (intensidad de capital y capacidad industrial, regulaciones, homologaciones, y reputación), donde ha ganado cuota de mercado año a año gracia a innovaciones (invierte x2 frente a su siguiente competidor). Como el producto tiene una vida larga (20 -50 años), el "aftermarket" es significativo, es negocio cautivo y permite recuperar la inversión realizada en I+D. Apunta a crecimiento secular del +5% (con trenes creciendo más que camiones), con mejora de márgenes gracias al apalancamiento operativo y al mayor peso del negocio de mantenimiento. Capex 4% s/ventas, WC estable, y caja neta. Hemos construido la posición a valoración de FCF yield 20e c.6%.

* Novozymes (Dinamarca, market cap c.11bn EUR, 1,5% s/NAV). Empresa de biotecnología que investiga, desarrolla, produce y vende enzimas de uso industrial (mayor productor mundial), duopolio en el que opera junto a Dupont. Los principales usos son alimentación, limpieza, agroquímica y bioenergía, con elevada diversidad de mercados finales. Con fuerte conversión en flujo de caja libre (20% de las ventas), elevado ROIC (24-25%), ha tenido un comportamiento modesto en lo que llevamos de año (-2% YTD), afectado por aspectos puntuales que creemos se normalizarán en próximos meses. Creemos que es un "quality compounder", con visibilidad del crecimiento orgánico (guía de ventas a nivel orgánico >5% a largo plazo, principales drivers son mercados emergentes, alimentación animal e innovación), mejora de márgenes y elevada capacidad de generación de caja libre. Los principales catalizadores son: 1) aceleración en crecimiento orgánico, 2) mejora en retribución al accionista (dividendo o buy back), 3) comercialización de proyectos de I+D. Con sólida posición financiera, cotiza a PER 20e de 24x (cerca de su múltiplo mínimo en últimos 10 años y con descuento frente a comparables) y FCF yield 20e del 4%.

* LAR España (SOCIMI española especializada en centros comerciales, 1,9% s/NAV). Creemos que el mercado ha sobredescontado los riesgos de la desaceleración económica y las dudas generadas por el impacto del comercio online en los centros comerciales. Sus rentas siguen creciendo, el plan de reposicionamiento está siendo ejecutado correctamente y los nuevos desarrollos aumentan la calidad del portfolio, lo que nos lleva a creer que la compañía seguirá obteniendo retornos interesantes en los próximos años. Hemos incorporado el valor teniendo en cuenta: 1) el descuento frente a NAV (11,4 EUR/acc., 35/40% en momento de compra); 2) la elevada probabilidad de que cristalice dicha infravaloración en una eventual operación corporativa 3) el buen momento de resultados. Además del elevado descuento frente a NAV, ofrece una rentabilidad por dividendo de >7%.

El posicionamiento a comienzos del último trimestre del año se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. En torno al 60% se mantiene invertido en compañías de alta calidad y características defensivas (Orpea, Rovi, CAF, Grandvision, Spie, Rentokil, Interpump, Vidrala), y el 40% restante donde vemos una infravaloración evidente (AMG, Trigano, OCI, Lanxess, Kion, Semapa). La cartera descuenta unos múltiplos medios de 12x beneficios 2020e y FCF yield 20e c.7.5%, para un crecimiento del BPA 2018-21e del 12% y una DN/EBITDA 19e 1,0x.

Perspectivas 4T19

Entramos en el 4T19 con muchas incertidumbres abiertas: desenlace de la guerra comercial, dudas sobre el crecimiento económico (con la pregunta de si la desaceleración económica está cerca de tocar suelo, o se puede deteriorar adicionalmente), nuevos estímulos monetarios y fiscales, situación en China y emergentes, volatilidad en divisas. Para situarnos, hay que recordar que, en el último año, los retornos en renta variable están prácticamente planos. Desde el 1 de octubre de 2018 al 30 de septiembre 2019, el MSCI ACWI corrige un 0,7%. Un aspecto positivo y diferencial del 4T19 frente al 4T18, y que nos hace pensar en la baja probabilidad de un trimestre tan negativo como el del año pasado (donde vimos correcciones del -20% en renta variable), está en la política monetaria. La Fed podría recortar tipos una vez más en 4T19, pendiente del desenlace de la guerra comercial y de la macro en Estados Unidos. Otros bancos centrales también están recortando tipos (un total de 8 han reducido tasas en septiembre), hecho que compara con un 4T18 donde la Fed estaba todavía en el proceso de subida de tipos.

No obstante, la incertidumbre sobre las tensiones comerciales, junto a datos macro débiles, podrían limitar el potencial alcista de la renta variable, al menos en el corto plazo. En este entorno, esperamos que la renta variable se siga moviendo en rangos. Desde un punto de vista sectorial o de factores, los inversores siguen dispuestos a pagar una prima por compañías con mejores fundamentales, mayor solidez y crecimiento visible, a pesar de sus elevadas valoraciones. Otros factores que explican múltiplos más elevados son las nuevas tecnologías, con modelos de negocio más ligeros y rentables, o los tipos de interés en niveles históricamente bajos.

En cualquier caso, es muy significativo el diferencial entre los valores más caros y más baratos, que se ha ampliado en los últimos meses con el buen comportamiento de compañías "growth". El PER del primer quintil de compañías está en 23x (mayor que en cualquier otro punto de la historia excepto en la burbuja tecnológica), mientras el PER del último quintil está en valoraciones por debajo de su media histórica, llevando la prima del primer quintil al 125% sobre el último quintil. Los mismos factores que explican el diferencial entre la yield de los bonos y la rentabilidad por dividendo de la renta variable, pueden explicar esta prima de la que gozan las compañías con crecimiento visible y estable. Este diferencial solo se reducirá significativamente cuando haya una recuperación del crecimiento, la inflación aumente o la incertidumbre geopolítica se reduzca. Es por ello que creemos que en un escenario de "no-recesión" y de resolución de la incertidumbre comercial, hay un riesgo de rotación sectorial "pro-cíclica" dentro de los activos de riesgo, con un mejor comportamiento de sectores que hoy tienen menor peso en las carteras de los gestores. Para que esto se produzca, probablemente hace falta que el BCE / la Fed ayuden a reducir la percepción de riesgo macro, junto con una estabilización o cierta mejora en la recuperación en el crecimiento global, y una subida en las yields de los bonos. Creemos que los diferenciales en valoración no pueden ser ignorados, y que las compañías significativamente infravaloradas deberían tener un mejor comportamiento relativo en un escenario de no-recesión.

El escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Por un lado, vemos como el contexto actual de bajos tipos de interés mencionado, aumenta el atractivo de compañías con elevada rentabilidad por dividendo, bien cubiertos por la generación de flujo de caja libre. La rentabilidad por dividendo del Stoxx 600 es superior al 4%, con el diferencial de la rentabilidad por dividendo frente al yield de los bonos gubernamentales en máximos históricos en Europa. Comprar compañías con elevada rentabilidad por dividendo no implica necesariamente seguir una estrategia defensiva. En este grupo es inmediato pensar en sectores tradicionalmente defensivos (utilities y telecomunicaciones), pero también encontramos oportunidades interesantes en sectores algo más cíclicos y con beta más elevada (energía, materias primas, ocio, químicas), pero que presentan bajo nuestro punto de vista menor riesgo de revisión a la baja de flujo de caja libre que el descontado por el mercado, a la vez que tienen valoraciones más atractivas.
Por otro lado, compañías con visibilidad de su crecimiento secular (por encima del PIB global), solidez de balance, elevada rentabilidad sobre el capital empleado y generación de caja, junto con valoraciones razonables, deberían seguir teniendo un buen comportamiento en el actual contexto de bajo crecimiento. Seguimos buscando compañías con estas características, especialmente en sectores como tecnología, salud, infraestructuras o nichos industriales. En el caso del Renta 4 Small Caps Euro, a lo largo del año hemos incorporado compañías en dichas temáticas como Innate Pharma, Blue Prism, Delivery Hero, Interpump, RHI Magnesita o Knorr Bremse, que se unen a otras ya presentes como Rovi, Orpea, GrandVision, Ambea, CAF, Soitec o Vidrala.

Creemos por tanto que la mejor forma de gestionar renta variable en este escenario es diversificar las carteras y encontrar un equilibrio, combinando compañías de calidad y crecimiento a precios razonables, con compañías claramente infravaloradas por el mercado, que a precios actuales pueden estar descontando ya un escenario próximo a la recesión. En un escenario tan impredecible como el actual, donde factores geopolíticos tienen un protagonismo mayor al deseado, creemos que la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia.

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