Renta 4 Pensiones: más de 20 años generando valor

gestión patrimonial, mercados de capitales y servicios de inversión

Informe de seguimiento - Renta 4 Activos Globales FI -0,7% en enero 2020

JAVIER GALÁN PARRADO , Gestor de Fondos
10 febrero 2020

Renta 4 Activos Globales FI obtiene una rentabilidad de -0,7% en enero de 2020. La exposición a renta variable con la que cerramos el mes sigue estando entorno al 25% un nivel que consideramos neutral al estar invertido entre el 15%-35% a lo largo de su historia. La rentabilidad a 5 y 10 años es de: +21,5% y +40,7% que corresponde con una rentabilidad anualizada de +4,02% y +3,5% respectivamente.

La TIR de la cartera de renta fija es de +1,10% al worst que es razonable dada la situación de inversión en los activos de renta fija y que verdaderamente vemos poco recorrido. Nada que ver con la TIR que teníamos hace ahora 12 meses que era superior al 4%. Durante el mes destaca la aportación positiva de los bonos que tenemos en Bankia, el bono a 10 años de EEUU, el bono de Santander y el del Estado de México.

En la cartera de renta fija también es destacable el hecho de que Telefónica ha ejercido su opción call sobre unos bonos que tenemos en cartera que nos han estado dando un cupón del 7% estos años y que tiene sentido que lo ejerza ya que Telefónica es, obviamente, capaz de emitir otros bonos a un cupón cercano al 0% y no al 7%. De hecho, tenemos muchos bonos con cupones altos y con calls en los próximos meses/años, que es muy probable que  vayan siendo ejercidos por sus emisores y nos vayan complicando la re-inversión del efectivo en otros bonos.

En la cartera de renta variable no se han realizado cambios relevantes más allá de pequeños ajustes por el movimiento al alza o a la baja de compañías que tenemos en cartera. La rentabilidad por dividendo media ponderada de la cartera es del 3,4% cubierta en más de 2 veces por su generación de caja por lo que la consideramos sostenible, al mismo tiempo el nivel de endeudamiento de la cartera del fondo es de tan solo 1,3x. El crecimiento esperado por los beneficios está cercana al doble dígito anualizado. Dado la elevada correlación histórica entre el precio de las acciones y el comportamiento de los beneficios, vigilamos continuamente.

Durante el mes destaca la corrección de compañías del sector de materiales como Repsol, Total, Anglo American, Lanxess y Aperam, en el sector de materiales básicos tenemos invertido un 5,6% sobre el patrimonio o un 22% sobre el porcentaje invertido en renta variable. Por el lado positivo destaca la aportación del ETF de oro, amazon, Alphabet, Unilever, Air Liquide o Reckitt Benckiser. Empezamos el año como lo acabamos: las empresas que presentan mayor calidad y crecimiento vuelven a hacerlo mejor que los sectores que están más baratos o considerados actualmente value. Nosotros mantenemos el equilibrio de ambas filosofías de inversión (quality & value).

El coronavirus y su potencial impacto económico han tenido un impacto negativo en la evolución de los activos de riesgo en los últimos días de enero, llevando a los principales índices a cerrar con caídas en el mes: -2,8% en el Eurostoxx 50, -1,9%  Ibex 35 y -10% Shangai Index. En el caso de Estados Unidos, el S&P ha caído únicamente un -0,2% y el Nasdaq ha subido un +3% apoyado por buenos resultados de las mayores tecnológicas.

A pesar de que la duración, alcance e impacto económico del nuevo coronavirus es incierto, el mercado está empezando a incorporar la potencial disrupción económica a las estimaciones, con revisión a la baja del crecimiento económico en 1T20. Las mecánicas del impacto serían similares a otros episodios similares, si bien el peso de Asia en la economía global se ha incrementado del 20% en 2003 (SARS) al >35% actual. El número de casos está creciendo de forma significativa, con el 99% de ellos en China. El principal canal de disrupción a estas alturas por tanto es el consumo, vía menor flujo de turistas (hacia y desde China) y menor demanda interna de China (principalmente bienes de consumo).

Atendiendo a otras situaciones parecidas en el pasado (SARS en 2003, H1N1 en 2009 y H7N9 en 2013), observamos que, de media, el Eurostoxx 50 ha caído de media un 6%, empezando a rebotar 3 semanas después del inicio de la epidemia, y el mercado empieza a darse la vuelta cuando se desacelera el número de nuevos casos. Hay que tener en cuenta que las compañías europeas generan un 10% de sus ingresos en China, el 15% en el caso del DAX y el 6% en el caso del S&P 500. Desde un punto de vista sectorial, las principales caídas se han observado en compañías con elevada exposición en China: Aerolíneas (-8%), lujo (-7%) y ocio (-7%), con una mayor caída frente a sector industrial (más afectado en otras ocasiones comparables).

Por tanto, a corto plazo, los mercados pueden seguir presionados, a medida que sigamos conociendo datos negativos sobre el coronavirus, para posteriormente recuperar, si todo evoluciona como se espera y se observa pronto un techo en el número de afectados. En ese escenario, las caídas serían oportunidad de compra, en un contexto donde la economía global se recupera paulatinamente de las incertidumbres del conflicto comercial USA-China, con unos bancos centrales que siguen siendo muy acomodaticios. Recordar asimismo que la participación de los inversores durante el rally de 2019 fue bastante escasa, y es probable que los flujos sigan a favor del mercado. Por tanto, a corto plazo muy pendientes de datos de actividad en China, donde los reguladores chinos podrían verse forzados a introducir más estímulos en la economía.


Este mes queríamos hacer un breve comentario sobre la incorporación de tres compañías de tecnología médica estadounidense al fondo: Intuitive Surgical, Boston Scientific y Medtronic.

Una de las cosas más bonitas del trabajo de gestor/analista de inversiones es la interrelación de las empresas y el descubrimiento de nuevos negocios y empresas a través del conocimiento más profundo de una determinada empresa de la que se es accionista o se está analizando. Hace más de 4 años analizamos Fresenius de la que todavía somos accionistas y nos permitió conocer mejor el negocio de Fresenius Medical Care y de Helios y Quirón Salud. Gracias a profundizar en los diferentes negocios de Fresenius, descubrimos que compañías que fabrican tecnología médica en maquinaria de imagen (Resonancia Magnética, Escáner, Ultrasonido, Radiología, etc) para servicios médicos, diagnósticos de laboratorios y ecosistemas digitales, tenían un potencial muy grande de crecimiento, operan en un oligopolio en la que los tres jugadores más relevantes tiene más del 70% de cuota de mercado y las barreras de entrada, recurrencia de ingresos y visibilidad de los resultados son muy atractivos, de ahí nuestra inversión en Siemens Healthineers que estuvo en cartera la mayor parte del 2019 con una revalorización muy relevante para el fondo.

El sector de tecnología médica ha crecido mucho los últimos años pero el TAM (Total Adressable Market) es gigantesco en nuestra opinión, y las barreras de entrada también lo son. La innovación tecnológica impulsa el crecimiento de los dispositivos médicos y añaden más dificultad a la competencia para entrar en el mercado. Los temas clave que impulsan la innovación incluyen avances en robótica, imagen, informática, sensores, tecnología de batería, miniaturización, materiales y sistemas de acceso. Es importante destacar que la innovación está impulsando simultáneamente el crecimiento en nuevos mercados (por ejemplo, válvulas cardíacas transcatéter, estimulación cerebral, etc)  y revitalizando el crecimiento en mercados maduros (por ejemplo, cirugía general, estimulación, ortopedia, diabetes, etc).

La estructura del mercado de Medtech es muy atractiva, la utilización de servicios de salud y los precios de medtech son estables, los márgenes son elevados, constantes y se expanden ya que las presiones de precios se compensan con el volumen y el mix innovador en la mayoría de las empresas. Los márgenes brutos se han mantenido cerca del 70%, mientras que los márgenes operativos han tenido una tendencia al alza. Las altas barreras de entrada en la tecnología médica continúan protegiendo los mercados de oligopolio.

En la tabla inferior se muestra el liderazgo de las 3 compañías adquiridas en los últimos meses.


Para los inversores que buscan tener exposición a la cirugía robótica, Intuitive Surgical es la forma de hacerlo. Aunque la cirugía es una terapia primaria para muchas afecciones, está lejos de ser perfecta. Las tasas de complicaciones y reingresos siguen siendo sorprendentemente altas, y la variabilidad en la habilidad del cirujano contribuye a resultados inconsistentes del paciente. Intuitive lanzó el primer sistema de cirugía asistida por robot da Vinci en 1999 con el objetivo de reducir la variabilidad y mejorar los resultados. Intuitive tiene una ventaja de 20 años a los nuevos competidores que sin duda irán apareciendo.

El crecimiento de las ventas está impulsado por la continua penetración global del procedimiento quirúrgico con robots en el que la evidencia clínica, la preferencia del cirujano y la satisfacción del paciente apuntan a un ciclo virtuoso de adopción para la cirugía robótica. Esperamos que la penetración aumente gradualmente hacia los niveles de EE.UU. en los países fuera de EEUU desarrollados y que países emergentes como China empiecen a adquirir dispositivos para la intervención robótica en el que Intuitive tiene una cuota de mercado superior al 90%.

El modelo de negocio de Intuitive consiste en vender robots quirúrgicos (ya sea una venta única o en arrendamientos operativos), instrumentos quirúrgicos para usar con el robot y servicios de mantenimiento. Tanto los instrumentos y accesorios como los servicios son fuentes recurrentes de ingresos. Los instrumentos tienen una vida útil limitada en función del número de cirugías para las que se pueden usar (generalmente 10), y cada cliente firma un contrato de servicio. En conjunto, estas dos fuentes de ingresos comprenden el 70% de los negocios de Intuitive.

Durante la última década, la base instalada de máquinas daVinci ha crecido entre 10% y 25% anualmente, lo que ha resultado en un crecimiento del beneficio por acción del 470% en 10 años que creemos tiene mucho más recorrido.

La segunda compañía que incorporamos a finales del año pasado fue Boston Scientific. Boston Scientific es un fabricante y proveedor mundial de servicios médicos. Sus dispositivos y equipos se centran en las áreas de intervención vascular, cardíaca, manejo del ritmo cardiaco, neuro-modulación y trastornos digestivos. Boston Scientific está ganando cuota de mercado en la mayoría de sus negocios, y la generación de caja y márgenes operativos mejoran notablemente año tras año.

El modelo de negocio de Boston Scientific es enfocarse en el liderazgo de sus verticales de cardiología, ortopedia, cirugía, neurología y urología, donde se encuentra entre los líderes en cada uno de ellos. En lugar de seguir el enfoque de "todo para todos" favorecido por Medtronic, Boston Scientific ofrece gamas de productos casi completas dentro de sus categorías y no participa en el resto de categorías de medtech. El I+D de Boston Scientific es más elevado que el de la competencia lo que poco a poco le está permitiendo diferenciarse a través de productos mejores y ganar cuota de mercado que acelera el crecimiento orgánico de sus ventas y mejora los márgenes operativos. También ha estado cambiando metódicamente su cartera de productos hacia aquellos de mayor crecimiento. Las cinco filiales de mayor crecimiento (endoscopia, intervenciones periféricas, urología/salud de la mujer, neuromodulación y electrofisiología) representaron un 20% más de los ingresos en 2019 que en 2011.

Por último, Medtronic es la compañía de med-tech más grande del mundo por facturación, y tiene exposición a prácticamente todas las áreas médicas posibles por lo que el crecimiento esperado es menor al estar más diversificado, pero también tiene más resiliencia a momentos de menores crecimientos o caídas de las ventas. En cualquier caso es la compañía con mayor generación de caja y mayor rentabilidad por dividendo, y tiene un crecimiento del beneficio por acción esperado del entorno el +8% que es muy razonable para una compañía que cotiza a menos de 20x PER.

En general, las 3 compañías cotizan a valoraciones exigentes, por lo que hemos optado por tomar una pequeña participación e incrementaremos en el caso de que la valoración se ajuste a la baja (bien por caída de la acción o por mejores estimaciones de beneficios).

En conclusión, el posicionamiento del fondo es bastante parecido al que teníamos hace unos meses dando especial peso a sectores con alta visibilidad de crecimiento de los beneficios futuros como el sector salud, tecnologia y consumo estable, pero sin olvidar otros sectores como el de materiales básicos que en nuestra opinión se encuentran a valoraciones muy bajas y tienen un elevado potencial de revalorización a medida que el mercado vaya normalizando la situación del coronavirus y la parte industrial de la economía se recupere de la crisis de 2019.

 

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